本周股市的过山车走势似乎是投机交易逆转所驱动的，而不是泡沫破裂或经济灾难的预兆。但这并不意味着风险已经解除。

日本日经225指数周二上涨10.2%，收复了周一创下的1987年“闪崩”以来最大单日跌幅的逾一半。欧洲股市也出现反弹，不过涨幅小得多。

这种闪电般的反弹与周一芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)的走势如出一辙。VIX衡量标普500指数的预期波动性，被称为华尔街的“恐慌指数”。周一早盘，VIX触及65.73，为1992年有记录以来的第三高水平，仅次于2008年全球金融危机和2020年新冠病毒疫情相关崩盘时。不过，到市场收盘时，VIX已回落至38.57，接近普通糟糕交易日的水平。

VIX盘中高点与收盘水平之间的差距创历史新高。与标普500指数当天实际最高波动率相比，VIX的上述峰值也创下纪录。构成VIX基础的期权合约的波动幅度远超所追踪的标普500指数成分股。

这种脱钩表明，期权正在引领市场其他部分：本末倒置了。

在市场平静时期，投资者可以通过与期权挂钩的产品押注波动性下降而获利。早在2017年，就有一些散户追踪工具明确“做空波动性”。在当前这轮暴跌之前，结构性产品的激增可能也是市场保持平静的原因之一。在各种情况下，银行都会做对手盘，然后以抑制波动的方式对冲风险。

最终，坏消息吓坏了投资者，导致波动性飙升。当交易人士急于弥补损失时，他们会抛售超买程度最高的资产，这进而又会加大波动。自动卖出指令，以及动量交易和“风险平价”策略，进一步加剧了这种反馈循环。

并非所有抑制波动的因素都与期权有关。就日圆而言，有关日本央行将长期压低借贷成本的假设助长了大规模的“利差交易”。多年来，投资者基于日本的超低利率借入日圆，用来购买包括美国科技股在内的高收益资产。而当日本官员上周决定实施17年来的首次加息后，一场全球性的冲击随之而来。

由复杂的市场暗流所推动的大跌属于最良性的大跌，因为这样的下跌并不是由更深层次的经济问题所引动的。1987年的“黑色星期一”最终只是短暂的，即便是1998年那场拖垮了长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)的俄罗斯危机也没有让股市下跌太久。

标普500指数在短短14天内从纪录高点下跌了8.5%。Bespoke Investment Group的分析表明，这种快速下挫并不多见，但往往会在随后几周和几个月内出现强劲的上涨。2020年因新冠疫情而出现的大跌是个例外，不过市场之后仍及时展开强劲反弹。

但股市未来的道路可能会动荡起伏。波动率交易员经常强调，从市场系统中清除掉不良交易需要时间，历史记录也证明了这一点。平均而言，波动率飙升会导致股市交投有四到五周是时好时坏的，波动率指数的交易区间也会走高。2018年2月发生“波动率崩溃”（当时短期波动率散户跟踪器失灵）后，随之出现短暂反弹，然后到3月中旬又出现第二次修正。

美国商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission, 简称CFTC)的数据显示，可能还有针对波动率指数的押注等待平仓。对冲基金押注日圆下跌的净空头仓位更加承压，在上周末达到约60亿美元的规模，尽管这与7月份的140亿美元规模相比算得上大幅下降。为了平掉日圆利差交易解除所带来的损失，投资者倾向于买入日圆，自6月底以来，日圆兑美元上涨了11%。

对大多数投资者来说，抗过最初的闪崩相对容易，尤其是周二亚洲和欧洲市场似乎已经恢复正常。但如果第二波大跌来袭，想要保持冷静可能就会比较困难。